增长期权理论在企业战略性投资价值评估中的应用

二十一世纪的全球企业已经进入战略制胜的时代。然而，某些可能给企业带来重大利益的战略性投资不一定会在短期表现出良好的业绩，但它却能对企业的未来发展起到决定性作用，从而构成企业未来价值的组成部分，甚至可能成为企业未来价值的重要组成部分。在企业价值评估中把这部分战略性投资的价值作为企业价值的重要部分，不仅能够用来解释一些企业的交易价格与企业价值严重背离的现象，而且也有助于投资或经营决策者通过对企业整体价值的进一步认识来制定长远的总体投资、经营战略，在激烈的市场竞争中获胜。因此，在企业价值评估中对企业的战略性投资价值进行合理评估具有重要的理论和现实意义。但是，到目前为止，以现金流量折现法（DCF）为代表的收益法和其它的评估方法也都无法做到对这种战略性投资的价值进行科学、合理的量化与估算。笔者认为，应用增长期权理论思想对目前的评估方法做出必要的修正和补充，有望能够对企业的战略性投资价值进行较为科学、合理的评估，为进一步完善企业价值评估的方法体系提供一种新的估算思路。

一、企业价值和企业战略性投资

企业价值评估首先要弄清楚到底是什么因素在驱动企业价值。目前厂商理论认为，企业是一个将投入转化为产出的经营性组织。企业存在的目的就是为了获利，其主要目标和途径是通过有效率的组织生产和经营来实现利润最大化。从企业整体（相对于企业所有者和企业经营管理者而言）的角度看，现有的利润最大化是驱动企业价值的因素。然而，过分追求现有的利润最大化往往会导致企业投资或经营决策者只顾眼前利益，忽视长远利益。结果会使企业发展缺乏后劲，在激烈的竞争压力下容易陷入困境。现代企业理论提出企业应当实现价值管理，要制定以增加企业价值为目标的发展战略，着眼于企业的长期发展。该理论思想是把企业看作是投资者契约的集合。投资者把资金投入企业，委托企业通过组织各种生产经营活动实现资金的增值。新的产权所有者之所以愿意购买企业是因为企业为他们提供了一种获取投资收益的途径，企业的投资收益率越高，愿意购买它的人就越多，它的价值也就越大。在这里企业价值是一个动态的和综合的概念，企业在未来的发展前景看好，能够不断发展下去，其价值就有较大的增长潜力。因此，企业价值主要是由企业的未来收益能力决定的。而决定企业未来收益能力的因素包括现有基础上的已达到的获利能力和潜在的获利能力等方面。前者是指在企业现有的资产、技术和人力资源的基础上已经形成的收益能力。后者是指企业当前已经投入的虽尚未形成收益能力，但以后必将形成的未来收益能力和未来有可能获取收益的机会（后者是战略性投资价值的主要体现）。根据现代企业理论，企业价值评估应该对包括企业已达到的获利能力的价值，和为以后必将形成的未来收益能力及未来有可能获取收益的机会的企业战略性投资价值进行合理的估价，因为它也是驱动企业价值的一个重要因素。实践证明，只有注重战略性投资的企业才能够在市场竞争中保持竞争优势，才能够保持长期健康发展。对投资者来说，这样的企业才是真正具有投资价值的企业。

企业战略性投资泛指直接影响企业竞争地位、经营成败及中、长期战略目标实现的重大投资活动。典型意义的企业战略性投资项目包括：新产品的研究与开发、新的生产技术或生产线的引进、新领域的进入、兼并收购、资产重组、生产与营销能力的扩大等等。这类投资通常资金需求量较大，回报周期较长，并伴随较大的投资风险。因此，企业战略性投资的风险投资特征往往也非常明显。企业战略性投资事实上是市场竞争的产物。企业制定战略性投资，目的是建立明显的竞争优势，在国内外市场的竞争中获胜。企业在市场中的竞争地位加强，企业价值的实现和增加才有可靠保证。

二、目前的企业价值评估方法在企业战略性投资评估中的局限性

现金流量折现评估法 (DCF) 不仅是金融投资学、理财学中的基本理论和方法之一，也是资产评估方法体系的重要内容之一。现金流量折现评估法简单地说就是将企业未来的现金流量按一定的折现率来估算企业的价值，该经济技术的理论基础是包含了货币的时间价值理论、投资收益理论和风险报酬理论等应用经济学原理。它与基于净现值(NPV)的投资决策评估在本质上是一致的，即可以将现金流量折现法视作适用于整个企业的净现值法。现金流量折现评估法被许多专家认为是最具理论意义的价值评估方法并广泛应用于各种价值评估，它同时也是资产评估方法体系中收益法的重要评估应用方法之一。但作为目前的企业价值评估方法的重要应用方法，现金流量折现评估方法在对企业战略性投资价值评估中却存在明显的局限性。

第一，用现金流量折现评估方法容易造成低估甚至无法评估企业战略性投资的价值。因为现金流量折现评估方法的重要前提之一是收益的存在，当人们使用现金流量折现评估方法时，评估的对象普遍局限于“已到位” 资产或正在展开的经营活动有获利能力的资产。而在现实的经营中，企业开展的战略性投资活动并非都能立即获得收益，而且投资的目的也不一定就单纯为了获利，尤其是在短期内能实现的收益。从长期来看，企业现在的战略性投资可能是为了占有更大的市场份额，申请注册某种专利权，或者保持进入某个新市场的潜力等等。这些目标有一个共同特点，就是使企业获得未来增长的机会。对于目光长远并且有着良好的市场扩张理念和产品发展规划的企业来说，未来的机会可能比眼前的收益更有价值。因此，在评估企业价值时应该充分考虑这部分战略性投资的价值。但由于现金流量折现评估方法（DCF）反映的是企业具有较可确定的所有能够产生现金流的资产的收益价值，如果企业存在未利用的资产（如闲置资产），这些资产当前不产生任何现金流，那么这些资产的价值就不会体现在估算的价值当中。从收益的角度看，企业战略性投资在短期内也会与闲置资产同样不体现收益的情况。可它不同于闲置资产，一方面，企业的战略性投资可能给企业带来未来的价值增长，只不过是在短期内不产生现金流而已。另一方面，企业的战略性投资在较短的时期内还往往可能出现投资收益为负数的现象。如果仍然用现金流量折现评估方法对这部分战略性投资的价值进行评估就容易造成低估甚至无法评估其价值的情况。

第二，现金流量折现评估方法中折现率的选择限制了对企业战略性投资价值的科学、合理的评估。由于企业的战略性投资具有很大的不确定性，其潜在的投资收益具有明显的或然性。所以，在运用现金流量折现评估方法时，如果要稳妥地反映其不确定性就要求选择一个较大的折现率，而选择一个较大的折现率就可能会低估许多有潜在战略价值的项目。相反，如果采用了较低的折现率的方式，运用DCF方法来对战略性投资项目的价值进行评价，又容易造成对企业战略性投资项目的价值的过高估算。因此，运用目前的DCF方法很难做到科学合理地对企业战略性投资价值的评估，从而会影响对企业整体价值的估算结果。

虽然，重置成本法也是目前企业价值评估常用的评估方法之一。但是，重置成本法的评估原理是从投入的角度，对企业投入的资产的成本价值按评估基准日的价值标准进行重置估价来评估企业的价值。所以，采用重置成本法对在未来能产出收益的企业战略性投资价值进行评估时，充其量也只能做到对其投入的“成本价值”做出评估，却无法对企业战略性投资所能产出的收益做出合理的评估。因此，采用重置成本法对有战略性投资的企业价值评估时，不仅很难做到对那些有未来可能产出收益的战略性投资的企业价值评估结果的科学、合理性，而且可能造成对未来产不出收益的战略性投资（亏损或完全失败的战略性投资）的企业价值高估的后果。

此外，市场法同样也是目前企业价值评估常用的评估方法之一。但是，由于企业战略性投资的价值的不缺定性因素太多，而且在有关产权交易中大多不是完整意义的企业，所以，目前采用市场法对企业价值进行评估的实践也几乎都没有考虑或只能定性考虑企业战略性投资价值的因素，尽管在市场交易中的实际交易结果有可以用来较好解释企业战略性投资价值的商誉，但是，采用市场法对企业价值进行评估也始终对其中的企业战略性投资价值无可奈何。

战略性投资对现代企业的长远发展具有举足轻重的作用，企业战略性投资的价值是企业价值评估所不能忽略或低估的。为解决DCF和其它目前的其它评估方法在企业战略性投资的价值评估方面的不足，下文尝试引入增长期权的理论思想，把企业的战略性投资价值看作是实现企业长期发展战略的期权，即Kester所称的“增长期权”(Growth Option)的理论思想（1984），并借鉴期权定价模型来评估企业战略性投资的价值。

三、增长期权理论思想及其对企业战略性投资价值评估的应用分析

增长期权有两个基本假设前提：1.机会是共享的，大家都可以采取措施去获得它；2.产品市场为不完全竞争市场。这样当存在其它潜在的竞争对手时，如果本企业不投资将导致别的竞争企业抓住这个机会。在不完全竞争市场，一个不可逆投资一般具有战略先买权的效用，立即行动可以阻止新的加入者和加大市场份额及利润(Gilbert，1989)。在Dixit的早期贡献中，他提出相对于潜在进入者，企业投资增加了一个未来的费用优势，创造了一个强大的先买权效果。战略性投资的影响不但降低了生产成本，而且降低未来扩张期权的价格。因为它对竞争者的产出决策具有战略影响，引诱他们减少进攻。增长期权理论分析战略性投资的基本思路是：企业通过预先投资作为先决条件或一系列相互关联项目的联结，可以获得未来成长的机会(如新产品、新市场、新流程等)，持有在未来一段时间内进行某项经济活动(生产某个新产品，开发某个新市场，采用某个新流程等)的权力。当市场条件合适时企业就利用这个机会，执行这个权力，从而获得长期的增长能力。增长期权的初始投资可以减少未来的生产成本，从而能够以比没有增长期权的竞争对手更低的成本进行扩张。这种战略优势的获得导致了市场份额的扩大，从而增强了企业的市场竞争能力。一般来说，企业的许多先行战略性投资项目(如R＆D、战略性兼并等)中，都包含了企业的增长期权。这些项目具有以下特点：项目的价值并不取决于其本身所产生的现金流大小，而是表现在其为企业所提供的未来成长机会,如提供新一代的产品、充足的资源储备、进入新市场的通道、企业核心能力的加强、战略地位的提高等。对于那些高技术企业、产品多样化企业，以及从事国际化经营的跨国公司，企业增长期权的概念显得尤为重要。

对企业战略性投资期权，我们可以描述如下：该战略性投资实际是一个约定价为X，标的资产当前价值为S的增长期权。其中，S为投资期权到期日该项目的价值，X为取得该投资期权时确定的协定价，即初期投资值。到期日该增长期权的实际价值为S－X，其收益(现金流)为：

收益＝S－X，当S>X；

收益＝0，当S≤X

这个收益实际上就是增长期权的好处，但它不等于该期权的价格，期权价格是获得期权所付出的成本。所以即使增长期权的收益为0时仍是有价格。在战略性投资的价值评估中我们需要的也就是这个增长期权的价格。企业一般所具有的期权有两种，即增长期权和放弃期权（收缩性的战略投资就可理解是放弃期权的内容。），这两种期权是两个互斥期权，即当企业同时选择这两个期权时，他们是相互排斥的。企业在当前时点所具有的期权价值应是这两种期权的价值之和。Copeland和Antikarov(2001)通过二项式模型用实例指出，互斥期权之间在计算期权价值时不存在互相影响。而且当企业只选择这两个期权之一时，也不存在互斥期权的情况。因此，在计算增长期权价值模型的选择上，我们仍然可以选择一般期权定价模型，即通过Black－Scholes公式确定。

如果距离到期日还有时间Ｔ，则该增长期权的价值为：

C=eE [max(S -X,0)]

假定S 服从对数正态分布，X为固定值，则通过对Black－Scholes微分方程的求解，可以得到：

C=S N(d )－X e N(d )

其中，S是根据在无套利机会的情况下，e S ＝S得出的。N(d )和N(d )分别表示在正态分布下，变量小于d 和d 时的累计概率，d 和d 取值如下：

d =

d = = d -

Berk、Green和Naik（1999）指出，一个公司的价值应包含当前资产的价值（Value of assets in place）和公司增长期权的价值（Value of growth options）两部分。其中公司增长期权的价值就包括了企业战略性投资的价值，即战略的实施可能为企业今后的发展创造更加广阔的空间和机会。因此，企业增长期权是从战略的高度对投资项目价值的理解。笔者认为，引用增长期权的理论思路，运用期权定价模型的定价方法，对企业战略性投资的价值进行定量估算，是可以做到较为科学、合理地评估和解释企业战略性投资的价值，从而有望使企业价值评估的结果更为客观和合理。

四、运用期权定价模型对企业典型的战略性投资价值评估的应用举例

企业的R＆D投资属于较典型的战略性投资，增长期权在企业的R＆D投资决策中发挥着重要作用。在市场经济的竞争中，企业竞争优势的源泉之一就是企业R＆D。根据增长期权思想可以把R＆D投资视为创造期权，即把R＆D项目成果——新产品或新技术未来的生产经营投资机会类比成金融看涨期权。将企业潜在投资所拥有的生产经营资产类比成金融期权行使后所购买的股票，预期的生产经营资产投资类比成期权行使价格，它与R＆D项目的水平、生产经营规模以及与原有生产经营技术的关联性有关。对于国家对R＆D成果的保护期限可以看成是金融期权的有效期。下面我们通过举一个较简单的例子进行说明。

某企业为了适应不断扩大的市场需求，需要对一个R＆D项目投资22.7百万元。因为该项目的开发有专利权并且掌握了专门技术，所以在以后4年之内，该公司对它都还有机会进行投资，改进产品以适应市场。预计市场状况为好、中、差三种，三种状况的机会均等，先用DCF法对各种预计市场状况下的现金流入值进行估算后，分别为30.6百万元（市场状况好的情况下该项目投资的净现值），28.2百万元（市场状况中的情况下该项目投资的净现值）和3百万元（市场状况差的情况下该项目投资的净现值）。再运用决策树分析法进行分析，如下：

决策树分析法示意图：

好（1/3） 30.6

投资中（1/3） 28.2

－22.7

差（1/3） 3

不投资

按上述的假设，用现金流量折现法对该投资项目进行分析，这项投资的净现值是负2.7百万元，具体计算如下：

NPV=30.6 ×（1/3）+28.2×（1/3）+3×（1/3）－22.7=－2.7 (百万元)。

所以，用现金流量折现法对该投资项目进行估算和分析，该项战略投资产生的未来投资机会是不可能带来企业价值的增长，在目前的企业价值评估时自然不会给予考虑。那么，如果该企业现在实施该项目投资，我们用现金流量折现法对它进行企业估价的话，其价值就减少了2.7百万元。但是，该企业在未来的4年中，它所持有的随时决定是否进行投资以及如何投资的权利是有价值的。换句话说，甲企业拥有一项距到期日时间为4年的增长期权，该期权的标的资产的价值（S）为20.6百万元，这项期权的执行价格（X）为22.7百万元。假设无风险年利率r为10%；现金流量值变动的标准差为40%。运用上述Black－Scholes期权的定价公式来估算该项R&D投资项目的价值为：

d =1.5277 N(d )＝0.9367

d =0.3963 N(d )＝0.6541

e ＝0.6703

该增长期权价值（R＆D项目的战略性投资价值）＝S N(d )－X e N(d )

＝20.6×0.9367－22.7×0.6703×0.6541

＝9.3433（百万元）

这项增长期权的价值大约是9.3433百万元。所以，在评估企业价值时如果运用增长期权理论思想，考虑了企业该项战略性投资的因素，那么不仅可以评价得出该项R&D的战略性投资是有价值的结论，而且该企业的价值评估也会因该项战略性投资的价值增加9.3433百万元使企业价值增加9.3433百万元。由此可见，目前的现金流量折现评估方法得出的对有未来可能产出收益的战略性投资评估价值和企业的评估价值与引用增长期权理论思想，运用期权定价模型估算出来的企业战略性投资评估价值和企业评估价值是存在较大的差异。增长期权方法更充分地考虑了经济环境不断变化这一事实，将企业置于动态的经济环境中，它考虑到外部不确定的经济条件会影响企业的价值，并对企业拥有的未来投资机会可能带来的企业价值增长进行了合理的量化。以上分析和论证结果说明，该企业可以在将来适当的时机进行投资以创造更大的企业价值。如果企业不愿意等待时机的到来也可以将这项增长期权转让，这也正是体现战略性投资价值最直接的方法。

五、结束语

随着知识经济的崛起、经济金融化的加速发展，企业的战略性投资是企业竞争优势的重要源泉。当企业进行价值评估时，战略性投资的未来期权价值具有重要含意。引入增长期权的理论后可以对战略性投资的未来不确定性进行科学评估，同时也有利于企业的投资或经营者们通过对企业整体价值的进一步认识而制定长期的发展战略。当然，由于企业的战略性投资往往带有更大的风险性，因此，引用增长期权理论，具体应用有关期权定价模型对各种类型的企业战略性投资价值和企业价值评估的技术还有待于进一步深入的研究和探讨。

参考文献：

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