基于投资价值类型的中外评估准则比较研究
一、引言
恰当选择和使用资产评估价值类型，是世界各国评估实践中最基本的执业要求与执业理念。在传统资产评估实务领域，市场价值类型被普遍使用（以下简称“市场价值”），且其理论体系已经相对成熟；至于投资价值类型（以下简称“投资价值”）等市场价值以外的价值类型，相关理论研究与实践应用还存有较大的提升空间。其中，关于市场价值与投资价值的关系，学者们普遍认为二者差异显著、不可混淆（陈蕾，2013[1]），并分别从不同角度展开讨论（Shannon P Pratt,2008[2];国务院国资委产权管理局投资价值评估课题组，2016[3]；王诚军，2008[4]；王敏，2012[5]；陈丹梅，2012[6]等）。二者最显著的区别在于，市场价值代表了公开市场中一般参与者对资产价值的客观评价，投资价值则考虑了目标资产对于特定投资者而言的特殊价值。换言之，在同一市场中，同一资产的市场价值一定，但对于不同投资者所具有的投资价值却有所不同。
总体看来，投资价值在国外评估实务中的应用时间更早且更加活跃，在国内评估实务中的应用虽已有所涉及，但实践经验稍显不足。一方面，企业国有资产评估项目特别是涉及产权管理领域中的评估项目，无论是协议转让还是进场交易，通常以选择市场价值为主；投资价值在服务于国有资产产权管理领域的国内企业并购重组评估项目中尚不多见。另一方面，在非国有资产产权管理领域的评估项目中，特殊情形下的企业估值已有部分案例涉及投资价值的选用，只是还处于初步探索阶段。如今，伴随我国“一带一路”战略、中央企业加快“走出去”战略以及国有企业混合所有制改革的深入推进，产权交易市场日益活跃，与之相关的资产评估业务逐渐增多，评估业务操作也更加复杂，对投资价值评估的应用需求越来越广泛。尤其是境内外国有产权流转方式的多元化和投资并购动机的差异化，都对投资价值的有效使用提出了要求。例如，当企业对外投资时，如果仍然以市场价值评估为主，则会导致企业并购的预期协同效应难以在评估报告中体现，可能无法为并购交易溢价提供价值支持和决策依据。对此，将投资价值评估作为市场价值评估的有效补充，强调不同交易方的投资价值，对于具有明确投资目标的特定投资者来说，具有更加实际有效的参考意义（陈蕾，2013[7]）；同时，将投资价值评估与市场价值评估有效结合，也能够更好满足国资监管部门履行出资人职能和加强评估监管的客观现实需要，以及为企业混合所有制改革中的产权交易提供科学的定价和决策依据。于是，投资价值的合理选用问题成为资产评估学界和业界共同关注的焦点。
基于上述背景与形势分析，积极推动投资价值评估体系的构建与完善，具有紧迫的现实意义和重大的战略意义。而投资价值的合理选择和有效使用，首先有赖于投资价值评估准则规范的不断完善。鉴于此，本文拟以多数世界知名评估组织相继于2020年发布新版评估准则为契机，立足投资价值定义和投资价值评估操作规范这两大视角，对中外评估准则中的相关规定展开比较研究；并以此为基础，进一步提出健全我国投资价值评估体系的若干建议。
二、中国资产评估准则关于投资价值的具体规定
截至2020年7月，我国已形成包括30项准则在内的动态更新的资产评估准则体系[8][9]。其中，中国资产评估基本准则由财政部组织制定，执业准则、职业道德准则、评估指南和指导意见由中国资产评估协会依据基本准则制定并发布。中国资产评估准则将价值类型划分为市场价值和市场价值以外的价值类型，后者还包括投资价值、在用价值、清算价值、残余价值等不同类型。其有关投资价值的具体规定，直接或间接地分散体现在基本准则、执业准则、评估指南和指导意见的具体条款中。
（一）直接涉及投资价值的准则规定
在中国资产评估准则体系中，《资产评估价值类型指导意见》（中评协[2017]47号）、《资产评估执业准则——企业价值》（中评协[2018]38号）、《企业国有资产评估报告指南》（中评协[2017]42号）、《金融企业国有资产评估报告指南》（中评协[2017]43号）、《知识产权资产评估指南》（中评协[2017]44号）、《专利资产评估指导意见》（中评协[2017]49号）、《著作权资产评估指导意见》（中评协[2017]50号）、《商标资产评估指导意见》（中评协[2017]51号）、《文化企业无形资产评估指导意见》（中评协[2016]14号）等都包括有直接涉及投资价值的规定，并具体涵盖了投资价值的定义、选择投资价值的前提条件、投资价值的常见适用情形、考虑的参与者视角、使用投资价值的简要注意事项等内容。详见表1所示。其中，投资价值的常见适用情形主要集中于企业价值和无形资产两大评估业务领域；使用投资价值的简要注意事项则是针对收益预测和报告披露的评估操作规范。
表1 中国资产评估准则直接涉及投资价值的具体规定(1)下载原表
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（二）间接涉及投资价值的准则规定
《资产评估基本准则》（财资[2017]43号）、《资产评估执业准则——资产评估程序》（中评协[2018]36号）、《资产评估执业准则——资产评估报告》（中评协[2018]35号）、《资产评估执业准则——资产评估方法》（中评协[2019]35号）、《资产评估价值类型指导意见》（中评协[2017]47号）等还分别从不同角度对价值类型选择和使用的共性要求进行了说明。这些评估操作规范同样适用于投资价值的选择和使用，因而可被视为间接涉及投资价值的准则规定。详见表2所示。据此，资产评估专业人员开展投资价值评估业务时，是否选择投资价值应当在受理资产评估业务前即予以明确；选择投资价值不能与法律、行政法规或者合同规定相矛盾；投资价值的选择将对资产评估方法的选择产生影响，且投资价值评估方法可以不限于一种；投资价值的使用将影响资产的收益预测和财务信息利用；使用投资价值应注意所设定的评估假设是否与之相匹配；资产评估报告中应明确投资价值及其定义，并说明选择理由。
表2 中国资产评估准则间接涉及投资价值的具体规定(1)下载原表
（三）处于征求意见阶段的投资价值准则规定
以上直接或间接涉及投资价值的中国资产评估准则规定，虽然明确了投资价值定义及部分基础性的执业规范，但基本处于原则性描述层面，特别是立足投资价值评估具体实践的操作规范不够具体和细化。事实上，为规范企业并购中的投资价值评估行为，中国资产评估协会已在国资委指导下，于2018年1月专门研究起草了《企业并购投资价值评估指导意见（征求意见稿）》（以下简称“《指导意见》”）（中评协[2018]5号），并面向评估行业和相关单位广泛征求意见[10]，只是目前尚未以资产评估准则形式正式发布。在此过程中，国务院国资委产权管理局投资价值评估课题组（2016）初步建立的企业并购投资价值评估理论与实操框架，为研究起草投资价值评估准则提供了十分重要的参考[11]。以此为基础，《指导意见》以较强的操作性为落脚点，从总则、基本遵循、操作要求、评估报告及披露要求等多个方面，为评估专业人员从事企业并购中的投资价值评估业务提供指导。
《指导意见》具体由五十项条款构成。前十四项条款主要明确了投资价值定义、投资价值评估定义、协同效应定义及分类、以及相关的执业原则和评估依据；第十五条至第四十四条重点对评估基本事项、评估思路、评估方法应用、评估结论形式等操作要求进行说明；第四十五条至四十九条则对评估报告编制与出具、评估报告理解与使用、评估报告披露要求进行规范。例如，《指导意见》第三条规定，“投资价值是指并购标的资产，在明确的投资并购参与者基于特定目的、充分考虑协同效应和投资回报水平的情况下，在评估基准日的价值估计数额”；第二十条规定，“投资价值评估，可以采取直接和间接的技术路径测算并购的协同效应，进而得出标的资产的投资价值”；第二十一条规定，“资产评估专业人员执行企业并购投资价值评估业务，应当在综合分析市场法、收益法和资产基础法等基本方法的适用性、企业投资并购类型（或者并购方式）、投资并购对象和并购方相关资源的特点、并购项目阶段等因素的基础上，恰当选择评估方法”。值得一提的是，《指导意见》还进一步通过多项条款，对收益法应用于投资价值评估的方法选择、预测角度、模型选择、收益预测形成、评估参数确定、预测期确定、折现率确定、终值确定等问题进行了系统性规范。可以预见，未来正式发布的《企业并购投资价值评估指导意见》必将在极大程度上提升我国投资价值评估准则规范的操作性。
三、国外评估准则关于投资价值的具体规定
下文继续对国际评估准则（2020）、欧洲评估准则（2016）、欧洲企业价值评估准则（2020）、英国评估准则（2020）、美国评估准则（2020-2021）、德国评估准则（2008）中涉及投资价值的具体规定分别进行梳理。
（一）国际评估准则（IVS,2020)
由国际评估准则理事会（The International Valuation Standards Council,IVSC）发布的《国际评估准则》（International Valuation Standards,IVS,2020)[12]将价值类型（Basis of Value）划分为IVS定义的价值类型和其他价值类型，前者进一步包括市场价值、市场租金、公允价值、投资价值、协同价值和清算价值。对于投资价值（Investment Value/Worth），国际评估准则（2020）具体在术语表（Glossary）、“IVS 104价值类型（Bases of Value）”、“IVS 105评估途径与方法（Valuation Approaches and Methods）”等准则部分对投资价值的定义、考虑的参与者视角、利用的财务信息、以及资产收益期和预期收益等关键评估参数的预测进行了明确和提示。详见表3所示。
表3 国际评估准则关于投资价值的具体规定 下载原表
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（二）欧洲评估准则（EVS,2016）与欧洲企业价值评估准则（EBVS,2020)
一方面，由欧洲评估师协会联合会（T h e European Group of Values’Associations,TEGo VA）发布的《欧洲评估准则》（European Valuation Standards,EVS,2016)[13]将价值类型（Basis of Value）划分为市场价值与市场价值以外的价值类型；后者进一步分为公允价值、投资价值、特殊价值、抵押贷款价值、保险价值、地方和国家税收价值、强制购买和（或）补偿价值。对于投资价值（Investment Value），其具体通过评估准则“EVS 2市场价值以外的价值类型（Valuation Bases Other than Market Value）”、评估指南“EVGN 5投资价值评估（Assessment of Investment Value）”、技术文件“EVIP 1可持续性与资产评估（Sustainability and Valuation）”和“EVIP 5评估方法（Valuation Methodology）”、术语表（Glossary）对投资价值的定义、考虑的参与者视角、评估方法、评估假设、参数测算、报告披露、常见适用情形等事项进行了说明。另一方面，欧洲评估师协会联合会于2020年3月首次发布的《欧洲企业价值评估准则》（European Business Valuation Standards,EBVS,2020)[14]中，也具体通过评估准则“EBVS 1市场价值和市场价值以外的价值类型（Market Value and Bases of Value Other than Market Value”、评估指南“EBVGN 2现金流折现法中的折现率（Discount Rates in the Discounted Cash Flow Method）”对企业价值评估中的投资价值定义、评估方法及参数确定等问题进行了提示。详见表4所示。其中，这两项准则共同涉及的投资价值评估参数主要包括资产的预期收益、收益期和折现率。
表4 欧洲评估准则关于投资价值的具体规定 下载原表
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（三）英国评估准则（RICS ValuationGlobal Standards,2020)
由英国皇家特许测量师学会（Royal Institution of Chartered Surveyors,RICS）发布的《RICS估价——专业标准（全球版）》（RICS Valuation-Global Standards,2020)[15]完全采纳了国际评估准则2020版，其对价值类型（Basis of Value）的分类方式和具体定义与国际评估准则2020版完全相同。对于投资价值（Investment Value,or Worth），英国评估准则（2020）分别通过术语表（Glossary），评估技术与绩效标准的“VPS 4价值类型、评估假设与特殊假设（Bases of Value,Assumptions and Special Assumptions）”，评估应用实践指南的“VPGA 3企业及企业权益评估（Valuation of Businesses and Business Interests）”、“VPGA 4个体经营相关的不动产评估（Valuation of Individual Trade Related Properties）”和“VPGA 8不动产权益评估（Valuation of Real Property Interests）”，以及第六部分的2020版国际评估准则（International Valuation Standards2020）对投资价值的定义、考虑的参与者视角、利用的财务信息、关键评估参数的预测以及简要注意事项进行了说明和强调。详见表5所示。其中，英国评估准则（2020）在采纳国际评估准则（2020）的价值类型分类方式以及投资价值相关规定的基础上，又进一步补充对RICS会员的额外强制性要求，处理了个别情况下可能会产生的特殊实施问题，并具体体现在选择投资价值的前提条件、资产收益预测、考虑的参与者视角和可持续性因素等方面。
表5 英国评估准则关于投资价值的具体规定 下载原表
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（四）美国评估准则（USPAP,2020-2021)
由美国评估促进会（The Appraisal Foundation,TAF）发布的《专业评估执业统一准则》（Uniform Standards of Professional Appraisal Practice,USPAP,2020-2021)[16]并未针对价值类型设置专门板块，也未对价值类型、投资价值等给予明确定义，但其涉及价值类型（Type of Value）和投资价值（Investment Value）的零星规范也呈现出一定的特征。例如，在定义（Definitions）和咨询意见的AO-23明确不动产评估对象的相关特征（Identifying the Relevant Characteristics of the Subject Property of a Real Property Appraisal Assignment）部分，USPAP明确了价值的定义，并提出评估实践中常见的市场价值、清算价值、投资价值等价值类型。在准则及准则条文（Standards and Standards Rules）的“准则1不动产评估（Real Property Appraisal,Development）”“准则2不动产评估报告（Real Property Appraisal,Reporting）”“准则5批量评估（Mass Appraisal,Development）”“准则6批量评估报告（Mass Appraisal,Reporting）”“准则7动产评估（Personal Property Appraisal,Development）”“准则8动产评估报告（Personal Property Appraisal,Reporting）”“准则9企业价值评估（Business Appraisal,Development）”“准则10企业价值评估报告（Business Appraisal,Reporting）”以及多数咨询意见（Advisory Opinion,AO）中，USPAP都多次强调评估师应明确说明采用的价值类型及其定义，以及引用价值定义的来源，并且还提及不同的市场交易条件、融资条件和动机对资产价值及价值类型使用可能产生的影响。在咨询意见的AO-22不动产的市场价值评估工作范围（Scope of Work in Market Value Appraisal Assignments for Real Property）和AO-33现金流折现分析（Discounted Cash Flow Analysis）中，USPAP一是明确了不同价值类型下的评估视角问题，比如投资价值评估中应考虑采用买方、卖方、贷方、代理方等特定使用者视角，而不再是市场视角；二是肯定了现金流折现分析在投资价值评估中的适用性，并提示了在评估输入数据、客户偏好等方面的注意事项。详见表6所示。
表6 美国评估准则关于投资价值的具体规定 下载原表
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（五）德国评估准则（IDW S1,2008)
这里以德国公共审计师协会（Institut der Wirtschaftsprufer in Deutschland e.V.,IDW）的企业估值和经济技术委员会（Fachausschuss fur Untermehmensbewertung und Betriebswirtschaft,FAUB）发布的《IDW标准：企业估值原则》（IDW Standards 1:Principles for the Performance of Business Valuations,IDW S1 i.d.F.2008)[17]为例，对德国评估准则中类似于投资价值的相关规定进行梳理。在《IDW标准：企业估值原则》中，客观价值、主观价值、仲裁价值、市场价值、公允价值都是出现频率较高的价值类型关键词；而此处的“主观价值（Subjective Value）”，与我们讨论的投资价值极为相似。《IDW标准：企业估值原则》通过“2.3经济审计师（评估人员）的身份与职能”“2.4企业各实体及股权价值”“4.1企业价值评估目的”“4.4.3现金流量对主观价值的决定作用”“7.1股利折现法或现金流折现法的应用”“7.2.4.2企业主观价值评估的折现率”“9.2.评估报告”等准则部分，不仅对主观价值及其相应的评估人员身份等进行了描述，而且在收益预测、考量因素、评估假设、评估方法、折现率测算、报告披露等主观价值的评估应用方面都制定了具体、明确的操作规范。详见表7所示。
表7 德国评估准则关于投资价值（主观价值）的具体规定 下载原表
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四、比较、启示与建议
（一）基于投资价值类型的中外评估准则之比较
通过对中外评估准则关于投资价值的具体规定进行梳理可知，投资价值已经得到世界评估界的普遍关注与重视，并特别体现在投资价值定义和投资价值评估操作规范这两个层面：
1. 关于投资价值的定义
中外评估准则对投资价值的定义总体上趋于一致，表述也基本统一。例如，在中国资产评估准则（2020）中，投资价值是指评估对象对于具有明确投资目标的特定投资者或者某一类投资者所具有的价值估计数额，亦称特定投资者价值；在国际评估准则（2020）和英国评估准则（2020）中，投资价值是指一项资产对于具有明确个人投资或运营目标的特定所有者或预期所有者所具有的价值；在欧洲评估准则（2016）中，投资价值是指一项资产对于特定主体，基于投资、占有或经营目的所具有的价值，亦被认为是资产的特定投资者基于具体投资要求所能给出的最高报价，可被视为一种主观价值；美国评估准则（2020-2021）虽然没有对投资价值给予明确定义，但将其界定为评估实践中的常见价值类型，并对投资价值的特定使用者视角和客户视角予以强调；德国评估准则（2008）虽然没有具体采用“投资价值”这一术语，但其中规定“主观价值”需要评估师基于特定投资者和收购方的决策目的，考虑现有的投资机会、计划以及股东个体的情况和目标，对企业进行估值，这在实质上与投资价值极为相似。可见，特定投资者、特定收购方、特定所有者、特定使用者、特定客户等特定主体，以及特定目标、特定目的或特定标准等，都直接或间接地成为投资价值定义的关键要件，也得到了中外评估准则的普遍认同。
此外，部分评估准则还进一步明确了对以企业作为标的的投资价值定义，深化了对投资价值内涵的界定和理解。例如，我国《指导意见》提出，企业并购中的投资价值是指并购标的资产，在明确的投资并购参与者基于特定目的、充分考虑协同效应和投资回报水平的情况下，在评估基准日的价值估计数额；欧洲企业价值评估准则（2020）在欧洲评估准则（2016）的基础上规定，企业的投资价值是指一家企业对于具有明确投资或运营目标的特定主体所具有的价值；德国评估准则（2008）也强调，企业股权的主观价值（投资价值）是指在具体考虑股东个体情况和各股东目标情况下的企业股权价值评估值。
2. 关于投资价值的评估操作规范
中外评估准则关于投资价值的评估操作规范既表现为原则性趋同，又可谓是各有侧重，并主要体现在考虑的参与者视角、选用的前提条件、常见的适用情形、评估方法的选择、评估假设的设定、评估参数的测算及其采用的信息数据、评估报告的披露等七个方面。其具体的内容比较可归纳为表8所示。
表8 中外评估准则关于投资价值评估操作规范之比较 下载原表
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由表8可知，综合比较关于投资价值的评估操作规范，国际评估准则（2020）、英国评估准则（2020）、美国评估准则（2020-2021）更侧重于进行原则性规定，内容也相对简略；欧洲评估准则（2016）、欧洲企业价值评估准则（2020）、德国评估准则（2008）更侧重于进行规则性说明，内容也略显详实；而中国资产评估准则（2020）在原则性和规则性的定位方面，可谓是兼而有之。即，中国资产评估准则体系的现有规定总体是偏向于原则性要求，其尚处于征求意见阶段的《指导意见》则是更偏向于规则性的操作指引。因此，中国资产评估准则（2020）在投资价值评估操作规范的制定水平上已经呈现出一定的国际优势；但也应看到，在评估假设设定和评估参数预测等具体规则的细化方面，以及在其他适用领域的拓宽与规范方面，我国投资价值评估准则建设都还存有较大的提升空间，并且欧洲、德国等国外评估准则也在一定程度上为我国投资价值评估准则体系的完善提供了有益借鉴。
（二）健全我国投资价值评估体系的启示与建议
上文通过剖析和比较中外评估准则，厘清了有关投资价值具体规定的共性和差异；也不难看出，投资价值评估的相关操作难题有待进一步解决，实务应用领域有待进一步拓宽，理论研究体系也有待进一步完善。通过推进投资价值评估准则建设和加强投资价值评估理论研究，对于健全我国投资价值评估体系而言意义深远。
1. 进一步推进投资价值评估准则建设
一是建议提高准则建设的深度。鉴于投资价值评估业务的操作难度大、实践偏薄弱等现实，我国投资价值评估准则应立足更强的操作性，从国外评估准则及其实务中吸取经验，并积极借助案例比较与分析，力求在充实评估方法、丰富评估假设、细化评估参数预测等方面有效增强准则的实践指导作用；二是建议提高准则建设的速度。我国在现有资产评估准则体系的基础上，应继续加快发布正式的《企业并购投资价值评估指导意见》，以充分发挥准则对评估执业行为的规范作用，实现投资价值的恰当选择和科学应用，这同时有利于巩固投资价值评估准则建设的已有优势，提升我国在国际评估准则制定问题上的话语权；三是建议提高准则建设的广度。针对企业价值和无形资产这两大投资价值评估的常见业务领域，我国有必要在对企业并购投资价值评估行为加以规范的基础上，积极尝试拓宽无形资产评估等其他投资价值实务应用领域，通过继续寻求突破创新为夯实我国投资价值评估体系奠定基础。
2. 进一步加强投资价值评估理论研究
投资价值评估理论研究，已不是资产评估领域的全新课题。当前关于投资价值的评估理论研究虽已取得一定进展，但无论是投资价值评估理论认识的局限和投资价值评估实践经验的不足，还是实践操作难题的不断产生以及提高准则建设深度与广度的需要，都决定了进一步加强投资价值评估理论研究以为实务操作提供理论支持的紧迫性。一是投资价值的选择和使用依据、投资价值评估的原则及评估师身份等在中外评估准则层面还比较有限；二是投资价值评估的指标量化方法、实务案例研究和后评价研究还难以有效指导评估实践；三是鲜见针对企业并购的协同效应分配以及除经营协同、管理协同、财务协同之外的其他协同效应开展的量化研究和实证研究；四是对于投资价值的不同层级及其要件、企业并购的协同效应与控制权的关系、交易结构对投资价值评估与定价的影响、投资价值评估的执业监管与法律责任界定等尚存争议的问题还有待厘清。
综上所述，如果我国能够基于已有优势借鉴国际经验，从准则建设和理论研究两个层面继续健全投资价值评估体系，准确定位资产评估在这类经济行为中的作用和基本功能，合理地将投资价值与市场价值的使用相结合，助推并购成功实现协同效应，助推投资成功获取投资收益，以共同服务于我国的国资监管与资本市场，将能够从更加全面的角度为国资监管者和资本市场参与者提供理论支持与价值参考。
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[15] Royal Institution of Chartered Surveyors(RICS). RICS Valuation-Global Standards[S]. 2020.
