基于沃尔评分法的价值乘数修正研究

一、引言

随着我国经济结构的不断调整、优化，企业之间的整合并购日益增多，资产评估需求不断扩大，资产评估行业影响不断提升，社会对评估质量的要求和期望也不断增加，所以评估方法的研究愈加重要。对于企业价值评估，市场法由于可以参考上市公司价格或交易案例价格来获得企业的相对价值，操作便捷且易于理解，在国外被广泛应用。因为我国之前市场信息难以获取，市场法很少被研究与应用，但是随着我国资本市场30年的发展不断完善，证监会对上市企业制定了严格的信息披露制度，运用市场法进行企业价值评估的条件已经逐渐成熟。

价值乘数是企业价值市场法评估运用的核心，由于被评估企业与可比公司之间的差异性，在根据可比公司初步计算被评估企业的价值乘数后，需要对初步计算的价值乘数进行精确的修正。常见价值乘数的修正有两种方法：定性调整，是经过对可比公司与被评估公司的影响企业价值的定性因素进行差异分析，通过评估从业人员的主观判断，调整被评估公司的价值乘数；定量调整，是根据财务绩效与价值乘数的相关性、规模及其他风险因素差异及成长性差异调整价值乘数。

定性调整主要依靠评估从业人员的经验进行分析与判断，对于评估从业人员的个人专业能力要求较高，其定性调整后的结果往往也不是很准确，评估结果难以令人信服。定量调整，以收益类价值乘数调整为例，由于企业经营具有多阶段性，其收益增长率是一直变化的，难以准确判断企业收益增长率，这种定量调整的实际操作难度较大。针对传统方法的缺陷，本文通过引入沃尔评分法并对其进行改良，具体分析可比公司与被评估企业之间的财务指标差异，进行价值乘数定量修正，提高价值乘数测算精度。

二、沃尔评分法的引入

（一）沃尔评分法简介

沃尔评分法是由美国的一位研究人员亚历山大·沃尔（Alexander Wole）经过实际得到的一种评价企业综合财务状况的分析方法，其实质就是将若干选中的评价指标（即各财务指标），以线性关系结合起来，给予评价指标各自权重（权重总和为100），然后将行业的平均财务指标值作为标准值，将企业财务指标实际值与标准值相比较，将二者的比值与财务指标所占的权重相乘，得到每项指标的得分，并经加总后得出企业综合财务状况所得到的总分。示例如表1。

表1 沃尔评分法下载原表

沃尔评分法主要运用于企业信用评价和企业财务状况评价，由于它是通过企业的真实数据进行多方面多角度的综合统计分析的评价方法，具有评价客观准确、综合性强、简单实用、操作便捷的优势，其评价结果是以得分形式呈现出来，容易进行企业间的横向比较。

沃尔评分法的弊端也较明显。首先，其选取的财务指标比较单一，并不可以充分的体现出企业所真实具有的财务状况；其次，对于各个财务指标权重的确定带着很强的个人主观判断，不能切实贴合每一个被评价企业；最后，由于评价指标得分的计算是直接通过将实际值与标准值的比较获得具体得分，当某项财务指标的数值远高于或者远小于制定的标准值时，其最后的综合得分就会整体偏高或偏低，但财务指标的数值并不是越大，企业的财务状况就越好，比如当流动资产占比越高时，代表着企业对于短期偿债能力越强，但相应的，企业对于资金也没有充分利用起来，使得机会成本升高，企业价值并没有完全体现。因此这种评价指标的得分计算方法无法针对异常情况企业进行合理财务状况评价。

（二）沃尔评分法改良应用

本文将沃尔评分法引入到价值乘数测算中，由于其在具体使用中具有不少弊端，所以本文以价值乘数为标的，在引入沃尔评分法原理时，对其应用中评价指标选择、评价指标权重、评价指标得分三方面进行重新设定。

1. 评价指标的选择

由于价值乘数在估值中与企业的价值密切相关，所以对于企业价值的影响因素也会延续到价值乘数的测算中。本文综合国内其他多位学者研究，从每股质量、获利能力、偿债能力、营运能力共四个方面，选择了16个财务指标作为评价指标选择库，尽可能的包含价值乘数的影响因素，然后将16个财务指标与价值乘数进行相关性分析，选取与价值乘数具有相关性的财务指标作为评价指标，改善了过去沃尔评分法评价指标不全面的欠缺。

2. 评价指标权重ω的确定

在评价指标选取的基础上，本文根据评价指标与价值乘数的相关程度，即皮尔逊相关系数ρ的绝对值，作为评价指标各自比重的计算基数，其计算公式如下：

评价指标A的权重为评价指标A相关系数绝对值，

为所有评价指标相关系数绝对值之和。当评价指标与价值乘数相关程度越高，其评价指标所占权重就越大，避免了传统沃尔评分法赋予权重的主观性。

3. 评价指标得分的计算

由于传统沃尔评分法的指标得分是直接通过实际值与标准值的比较获得，某项评价指标存在极端值时，会造成结果失真。所以本文在应用到价值乘数测算中时对评价指标的得分进行了限制，即设定最高分为标准分的1.5倍，最低分为标准分的0.5倍计算，避免了异常数值对于评分结果的影响。具体评分规则和得分计算情况如下：

第一种，评价指标与价值乘数相关性为正数：

当被评估企业的实际值>最大值时，得分取最高分；实际值<最小值时，得分取最低分。

第二种，评价指标与价值乘数相关性为负数：

当被评估企业的实际值>最大值时，得分取最低分；实际值<最小值时，得分取最高分。

三、基于沃尔评分法的价值乘数测算

（一）指标选择

通过实践经验总结和参考文献学习，本文共从每股质量、获利能力、偿债能力、营运能力共四个方面，选择出16个财务指标作为与价值乘数进行相关性分析的变量。相关指标如下：

1. 每股质量指标：

每股收益、每股净资产、每股营业收入、每股息税前利润、每股息税折旧摊销前利润、每股经营活动产生的现金流量净额；

2. 获利能力指标：

净资产收益率ROE、总资产报酬率ROA、销售净利率、基本每股收益（同比增长率）、营业收入（同比增长率）；

3. 偿债能力指标：

资产负债率、流动比率；

4. 营运能力指标：

存货周转天数、应收账款周转天数、总资产周转率。

将财务指标样本与已确定的行业价值乘数进行相关性分析，其中，显著性检验的财务指标，作为沃尔评分法的评价指标。

（二）参数确定

1. 评价指标权重确定

评价指标与价值乘数经过相关性分析可以得到皮尔逊相关系数ρ，它是用来度量变量相互之间的线性相关关系，表示变量之间的相关程度大小，评价指标与价值乘数之间的联系越紧密，则ρ的绝对值也就越大，故用ρ的绝对值作为计算各个评价指标权重ω的基数。

2. 标准值、最大值、最小值确定

标准值取自可比公司的平均值，可以抵消可比公司间的随机误差因素。

最大值和最小值按照标准值的1.5倍和0.5倍进行计算得到，给出最大值和最小值限制，避免了单项指标过大或过小影响最终总评分的准确性。

3. 标准分、最高分、最低分确定

各评价指标的总得分共计为100分，各评价指标的标准分、最高分、最低分公式如下：

（三）价值乘数修正

根据指标的选择和确定的参数，建立表2。

标准值、最高值和最低值在实际应用时，根据可比公司数据填写，实际值根据被评估企业数据填入，最终根据评分规则得到被评估企业总得分，则

表2 价值乘数财务绩效评分表下载原表

当被评估企业的财务指标整体优于可比公司的平均值时，被评估企业通过表2价值乘数财务绩效评分计算出来的总得分就会高于100，其对应的修正系数就会大于1。

四、价值乘数修正的实证分析

一般情况下，实务评估中进行企业估值的对象是非上市企业，其估值的途径一般为选择出三家及以上上市企业作为可比公司，通过调整可比公司与非上市企业的差异，测算可比公司的价值乘数，最后将非上市企业的相关财务指标与价值乘数相乘并减去流通性折扣得到非上市企业的市场价值。在评估实务中，由于非上市企业一般为评估委托方，评估师可以轻松获取其财务信息。在不考虑股票流通性情况下，上市企业与非上市企业在评估实务中的区别仅仅是财务信息是否公开，所以本文实证分析选取上市企业替代评估实务中的非上市企业作为被评估企业，来验证前述的沃尔评分法对价值乘数的修正。

（一）被评估企业梗概

1. 被评估企业简介

山东黄金矿业股份有限公司（600547.SH）主要从事为黄金采选、选冶，自成立以来，在加强黄金产品业务的同时，不断进行资源转化和产业结构调整，其黄金年产量和经济效益均位列全国前十。

2. 评估基本要素及被评估企业2016-2018年三年财务状况

评估对象和范围：本项评估对象为截至2018年12月31日被评估企业的股东全部权益价值，评估范围为该企业的全部资产和所有负债。

评估基准日：2018年12月31日

评估目的：股权收购（虚拟）

价值类型：市场价值

评估方法：市场法

被评估企业2016-2018年财务及经营情况见表3。

（二）案例应用

1. 可比公司选择