行业生命周期与企业价值的相关性研究
在对企业价值进行评估分析时,对于企业所面对外部环境变化的假设准确与否,是能否正确对企业未来收益进行预测及相关参数涉及的风险进行判断的前提之一。而对企业所面临外部环境的描述和刻画中,对企业所处行业进行分析是形成真实环境假设的关键环节。企业价值评估中的行业分析所涉及分析内容众多,其中行业生命周期是分析行业发展,定位企业未来增长空间的重要理论工具。同一个行业在不同的发展阶段存在市场规模、市场潜力、厂商数量、竞争态势甚至利润率水平的差异。这意味着,企业所处行业发展阶段的不同,面临的外部环境存在差异,进而决定了企业价值评估过程中相关收益预测和模型参数的选择限制,因此需要对行业生命周期理论在企业价值评估中的相关理论问题进行讨论,可以推动基于行业生命周期理论的分析思路在企业价值评估中的应用及发展。本文将首先从理论角度讨论如何运用现实的具体指标对本文所选择的行业进行周期定位和划分,为讨论行业周期在企业价值评估中的应用提供分析起点。其次本文通过所选取行业基于不同企业价值计算指标的统计结果,对不同生命周期的行业盈利能力所反映的价值变化进行分析,阐明本文的行业生命周期划分与行业价值变化的对应性和匹配性。最后,本文对处于不同行业生命周期阶段的企业价值评估应该关注的要点进行了讨论。
一、行业生命阶段划分标准
产业生命周期理论的研究最早源于美国。1966年美国教授Vernon最先提出了产品生命周期理论,将产品生产划分为导入期、成熟期和标准化期三个阶段。随后在70年代William J.Abernathy和James M. Uterback将产品的发展划分成流动、过度、确定三个阶段,进一步发展了产品生命周期理论,并提出了A—U模型;到了80年代Gort和Klepper提出了的G—K产业生命周期理论,按产业中的厂商数目(净进入数)对产品生命周期进行划分,区分为引入、大量进入、稳定、大量退出(淘汰)、成熟五个阶段,从而建立了产业经济学意义上的第一个产业生命周期模型;到了20世纪90年代Klepper,Graddy的K—G产业生命周期理论对G—K模型进行了技术内生化的发展,把产业生命周期重新划分为成长、淘汰和稳定三个阶段;Agarwal,Gott的产业生命周期理论强调了产业特性和厂商特性对厂商存活的影响,形成一条深入市场结构内部的现代产业组织研究思路;Klepper(1999)通过对4个产业发展重点案例的研究,提出了技术效率存活的寡头进化理论。产业生命周期理论在各个分支逐步完善走向成熟。
在国内对于产业生命周期理论的研究中,潘成云认为反映产业本质特征的生命周期应该包括自然垄断、全面竞争、产业重组、蜕变创新四个阶段。在企业价值评估中,在中观层面上对所处行业周期进行分析是必不可少的,但对于该问题具体系统的研究则比较少。吴应宇,胡婕,路云(2007)基于产业周期理论对并购定价模型进行设计,以并购双方所处的产业周期与目标企业价值的相关性作为主要切入点,对成本法、市场法、收益法进行模型的组合优化且为确定模型参数的提供依据。首次将产业周期理论与并购中的目标企业价值评估相联系,为企业的并购定价提供新思路。程富(2010)对高新技术企业在各生命周期阶段的特点及其价值构成进行分析,甄别处于不同发展阶段高新技术企业的关键价值驱动因素,从而构建基于行业生命周期的高新技术企业价值评估标体系。
对于产业生命周期阶段的划分,我们采用较为普遍的划分方式,划分为形成期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段。首先,采用产业经济学增长率产业分类法对行业进行大致划分。利用增长率作为划分标准的方法原理在于:将行业在两个相邻时期的增长率于相应部门所有行业增长率进行比较。[1]
表1 增长率产业分类法判断标准 下载原表
以增长率为标准的产业阶段划分方法仅作为我们划分行业阶段的标准之一,其限制在于界限并不清楚,结果仅作为初步参考。该方法每一时期的理想为20年,由于数据资源的限制,我们每一时期仅采用7年的数据;本文选取的12个行业中多数为工业制造业,所以选取规模以上的工业企业主营业务收入的增长率代替所有行业的增长率。由于每一时期的时长较短,严格按照增长率产业分类的判断标准并不符合实际,本文将同时结合行业发展的起点时间以及行业内厂商的淘汰率等相关指标进行行业生命阶段的划分。例如汽车行业,前后各7年两个时期的增长率均大于工业企业主营业务收入增长率,但中国的汽车行业起源于上世纪50年代,在过去的十几年快速发展,可以判断汽车行业应该是处在成熟期的。
表2 行业部门相邻时期主营业务收入增长率 下载原表
(%)
数据来源:中国统计年鉴、Wind数据库
根据目前中国证券市场的状况,处于形成期行业的企业难以在A股上市,所以本文所选行业仅为成长、成熟、衰退阶段。除表2中的属于工业制造业的行业,还选取了互联网等明显处于成长期的行业,如表3所示:
表3 不同行业生命阶段的行业 下载原表
二、基于企业价值指标的行业生命阶段差异性分析
对于企业的价值评估,依赖于各种估值模型和相关的价值参数。相应价值指标的差异直接影响到企业价值的确定。我们通过统计上文中所划分的处于不同生命阶段的行业价值指标的差异性,对企业在不同的生命阶段价值差异性变化进行分析。
(一)相对价值法指标
1.市盈率
市盈率的公式如下:
从上式中可以看出,市盈率的驱动因素包括股利支付率、增长率和股权成本,而市盈率最关键的驱动因素在于其增长率。从行业生命周期的角度,处于不同行业生命阶段的增长有着最基本的差异。从理论上讲:处于成长期的行业,投资者对其预测盈利的看好会体现在股票的价格上,在此阶段的行业市盈率应该处于较高的水平;处于成熟阶段的行业,收入增长减缓,利润水平稳定,整体市盈率应该有所下降且保持平稳;而在衰退阶段的行业,由于收入增长停滞或降低,其行业市盈率也应该下降至低水平。
本文行业市盈率的计算是按行业内个股市盈率及以总股本加权平均的方法。而个股的市盈率采用滚动市盈率法,每股市价参照2015年9月2号的股价。
从图1、表4可以看出,在本文选取的几个行业中,市盈率分布基本符合理论。处于成长期行业的市盈率较高,行业市盈率均值在50到90;而处于成熟期的行业,行业市盈率水平普遍较低,行业市盈率均值在10到50左右;而仅有的两个处于衰退期的行业纺织服装和煤炭并非如理论一致,处在最低的水平。此外,可以从以上的行业市盈率看出,中国A股市场上股票的市盈率整体虚高,这是由于中国资本市场的不成熟及供需不平衡所致。
图1 不同行业生命阶段的行业市盈率 下载原图
表4 不同行业生命阶段的行业市盈率 下载原表
数据来源:Wind数据库
2.市销率
从上式中可以看出,市销率的驱动因素包括销售净利率、股利支付率、增长率和股权成本,而市销率最关键的驱动因素在于其销售净利率。销售净利率在不同行业间的差异更为明显,这也是企业价值评估过程中行业分析层面应该关注的。而在行业生命周期角度上看,处于行业形成期的销售净利率比较低,成长期会有所上升,成熟期和衰退期的行业销售净利率会降低。理论上,市销率也应该会同销售净利率有一样的变化,但市销率同时也受到增长率等驱动因素的影响。
本文行业市销率的计算是按行业内个股市销率及以总股本加权平均的方法。每股市价参照2015年9月2号的股价,销售额采用往前追溯12个月。
表5 不同行业生命阶段的行业市销率 下载原表
数据来源:Wind数据库
市销率被广泛的运用在处于成长期的企业中,以及成本费用率低的企业,尤其是高新技术企业。同市盈率一样,处于成长期行业的企业,行业市销率水平比较高。从以上的图2、表5可以看出,处于不同行业生命阶段的企业市销率具有明显的差异。在本文选取的12个行业中,5个成长期行业的市销率均值在7到14的水平;成熟期行业的市销率均值在0.75至4.15;而衰退期行业的市销率均值2.57和1.31。总体上看,成长期的行业市销率较高、成熟期次之,基本和理论相符。
图2 不同行业生命阶段的行业市销率 下载原图
3.市净率
从上式中可以看出,市净率的驱动因素包括股东权益收益率、股利支付率、增长率和股权成本,而市净率最关键的驱动因素在于其股东权益收益率。根据杜邦体系,股东权益收益率取决于权益乘数和资产净利率。市净率看似最简单的一个比率,却是涉及到企业全方位的财务情况。总体而言,市净率适用于资产比例较大且资产和负债具有较强的流动性的企业,如金融类的企业更适合市净率法。从行业生命周期的角度来讲,处于行业成长期的企业,资产负债率低且收入不稳定、可能存在亏损,则可以选择市净率。
图3 不同行业生命阶段的行业市净率 下载原图
表6 不同行业生命阶段的行业市净率 下载原表
数据来源:Wind数据库
从表6可以看出,处于成长期行业生命阶段的企业,市净率普遍比较高,在5到11之间;而处于成熟期和衰退期的行业市净率均值相对比较低,成熟期行业市净率均值在2至5之间。
从以上相对价值法的价值指标可以看出,企业所处的行业生命阶段不同,价值指标的分布范围具有较大的差异,因此也影响企业价值的评估。
(二)内在价值法相关参数
1.资产负债率
使用内在价值法估算企业价值时,企业整体的投资报酬率包括股东要求的报酬率和债权人要求的投资报酬率。企业整体价值进行评估时的折现率同资产负债率息息相关。
由图4的行业资产负债率可以看出,处于成长期行业生命阶段的行业资产负债率相对较低,处在28%到40%之间,而成熟期和衰退期行业的资产负债率普遍较高,在本文的样本行业中,成熟期行业的资产负债率在35%至65%之间,衰退期行业的资产负债率大于45%。而股东由于承担的风险更大,所要求的投资报酬率往往大于债权人要求的投资报酬率,所以高资产负债率的行业,企业整体的折现率较低。所以,可以肯定的是成长期行业的折现率会高于处于成熟期和衰退期的行业。
2.贝塔值
行业β值衡量的是行业的风险,行业收益相对于市场收益的风险。由于上述已考虑了不同行业生命阶段资产负债率的差异,本文选用的是剔除了财务杠杆的的行业β值,剔除财务杠杆的公式如下:
图4 不同行业资产负债率 下载原图
图5 不同行业剔除财务杠杆的BETA值 下载原图
剔除财务杠杆比率β=原始β/(1+D/E)
剔除财务杠杆比率β值是假设全部用权益资本融资的β值,没有财务风险,按账面价值剔除财务杠杆。而行业β值则以行业内各企业的总股本进行加权。
从表6可以明显看出,在剔除财务杠杆后的成长期行业的相对于市场的波动性相对高于成熟期的行业,而衰退期行业的风险也相对比较高。成长期行业剔除财务杠杆后的值在0.48至0.75以上,成熟期行业在0.36至0.57,两个衰退期行业为0.52、0.55。所以,从行业生命周期的角度上看,成熟期行业较为稳定,风险低,值也普遍较低;而成长期行业和衰退期行业的风险较高,值也偏高。
以上所讨论的两个相关参数资产负债率和行业值都影响着内在价值评估方法中折现率的确定。企业的加权平均成本公式为:
WA C C=(债务/总资本)×债务成本×(1-企业所得税税率)+(股权/总资本)×股权成本
根据资本资产定价模型,股权成本公式如下:
可见,资产负债率和β值是影响折现率的关键参数。通过上述12个行业的数据表明,行业生命周期不同,在资产负债率和行业β值也有着一定的差异。总体影响下,处于成长期的行业的股权成本较高,低资产负债率的情况下,企业的加权平均成本也会拉高。这体现了投资者投资在成长期行业所承受的高风险要求的高回报。
3.预测期
使用内在价值法评估企业价值时,预测期的长短也是一个关键因素。通常会将预测期分为两阶段或者三阶段,两阶段的预测期划分为增长期和稳定期,三阶段的预测期划分为高增长期、过渡期、稳定期。从行业生命周期的角度,处于形成期的行业适用于三阶段预测期,预测期也可略长,明确预测企业未来发展状况及相应风险。成长期行业可适用于包含增长期和稳定期两阶段模型。而处于行业稳定期和衰退期也可适用于两阶段的预测期,包含明确预测期和永续期,明确预测期的期限大约在10年左右。此外,衰退期行业的企业的终值可采用清算价值,视具体情况。而实际上,预测期的长短对企业价值并没有太大的影响。
三、不同行业生命阶段企业价值评估关键因素分析
行业所处的生命阶段不同,其行业发展前景、行业竞争态势、行业风险都有所差异。而处于该行业阶段的企业也有相应的特点,在选择评估模型或参数时也有不同的关键因素。
(一)形成期
处于形成期的行业,其市场规模较小但市场潜力巨大。处于这个行业生命阶段,行业整体的市场增长率高;行业的技术变动也较大,技术上的不确定性强,企业的风险也较强;在这个阶段的企业致力于开辟市场,培养客户粘性,同时发展技术,在这个阶段的行业投资支出比较大,从而行业总体上仍然可能处在亏损状态;而从竞争情况上看,行业的进入壁垒较低,行业的厂商数量比较大,行业集中率较低,但具有较大的淘汰率。
处在行业形成期阶段的企业,在进行价值评估模型的选择时,应该注意以下几点:
1. 在选用内在价值法进行估值时,必须慎重判断企业的预期增长率。处于行业形成期的企业,一般而言其所处的企业生命周期比较早,而企业本身的历史财务数据较少,企业未来发展的不确定因素大。因此,对预期增长率的判断必须紧密结合对于行业未来发展的判断。
2. 处于形成期的行业,在技术、竞争、市场发展等方面所面临的风险较大,所以这种风险会体现在行业整体的系统风险上。此外,处于行业形成期的企业同处于企业成长初期的企业一样,其资产负债率比较低,这将影响企业投资报酬率的大小。
3. 处在形成期的行业,企业发展也处于初期,在国内目前的情况下,难以找到在公开上市的企业,所以采用市场法进行估值比较受限。
4. 在历史数据缺乏,行业投资较大,行业总体盈利水平不高或亏损的情况下,可以利用非财务指标的方法或以累计投资为依据来进行判断估值。
(二)成长期
处于行业成长期的行业,已经形成一定的市场规模且市场潜力依然很大。处于行业成长期的企业,整体的市场增长率依然很高;而企业通过对于行业的研究和了解,对于未来的发展方向有了一定的判断,所以行业所提供的产品和服务会开始出现差异化;行业内也逐渐形成一定的竞争态势,出现了行业内的领导者;处在这个阶段的企业,总体的行业风险依然很高;成本费用率由于规模经济会有所下降,使得利润率水平会有所上升,使得部分企业开始摆脱亏损状态。企业用于技术、开发市场的投资支出保持高水平。
处在成长期阶段的企业,在进行价值评估模型的选择时,应该注意以下几点:
1. 同处于行业形成期的企业一样,处于行业成长期的企业也要慎重判断预期生长率。由于行业在这个发展阶段开始出现细分市场,所以对于行业未来发展比较明确的企业,对于预期生长率的判断也要按照细分市场或者说不同业务单元来进行。
2. 成长阶段的行业,行业总体风险仍然很大。行业开始出现分化,市场集中度也增加,大量的企业在这个阶段被淘汰。在技术上大多数企业形成一定的积累,但仍然需要通过大量的创新来满足市场需求,所以企业面临的不确定性依旧很大。
3. 处于成长期行业阶段的企业,已经开始存在公开上市的企业,例如目前我国的新三板和创业板的企业。所以可以采用相对价值法进行评估。对于已经开始盈利的企业可以采用市盈率法;由于处于该阶段的企业的资产负债率依然比较低,对于亏损的企业可以选用市净率;同样的,也可以选用市销率法。
(三)成熟期
经过了形成期和成长期行业的快速增长,处于成熟阶段的行业市场规模增长有了明显的下降。处于成熟期的行业,已进入稳定状态,技术达到稳定成熟的水平,竞争态势也较为稳定,行业内的厂商数量明显减少,行业进入壁垒较高,行业集中度增加。企业用于投资的支出减少,行业总体的利润率下降。
处在行业成熟期阶段的企业,在进行价值评估模型的选择时,应该注意以下几点:
1. 对于处于该阶段企业的收益预测上,历史财务数据的参考价值较大。同时应该注意被评估企业所处行业中的阵营,结合行业总体市场规模及企业的市场占有率等指标进行预测。对于行业成熟阶段的企业,行业稳定的状态使得收益法受到的局限最少,是最适用的方法。
2. 相比于形成期和成长期的行业,成熟期行业已经进入相对稳定状态,行业在各方面所面对的风险降低。而成熟期的企业资产负债率会有所上升,从而进一步影响到内在价值法中的折现率。
3. 处于成熟期的行业,公开上市的企业数量也较多,可以采用市场法进行估值。在行业成熟期依然能存活的企业,一般都能保持盈利状态,可以适用于多种市场法的评估。
(四)衰退期
处于衰退期的行业,需求下降,市场规模的增长下降甚至为负数。行业内厂商数量减少,技术面临被淘汰的风险,技术寻求转型,面临的风险较大。行业的市场规模增长停滞,成本费用率往往居高不下,行业的利润水平下降,甚至有些企业出现亏损。
处在行业衰退期性阶段的企业,在进行价值评估模型的选择时,应该注意以下几点:
1. 当行业处在衰退期,存在部分企业由于市场规模增长停滞导致亏损状态,对于该类企业不适用于内在价值法进行估值。对于仍保持盈利的企业,也要结合行业发展状况对预期收益的预测保持谨慎的态度。
2. 衰退行业技术上面临淘汰的风险,企业往往也会面临被收购、破产清算等风险。所以评估衰退行业的企业时要重视其风险。乐观情况下,行业相关技术也在面临转型,可能开拓出新的利润增长点,因此企业面临的不确定性也较大。
3. 出现亏损的企业不适用于市盈率,但存在可比案例的情况下,结合企业本身特点,市销率和市净率依然适用。此外,衰退期行业,企业本身的资产负债率较高,当其他方法受限的情况下也可运用成本法。
在使用内在价值法对企业进行估值时,不同行业生命阶段企业价值评估的差异主要体现在预测收益增长率和风险的判断上;而相对价值法具体价值指标的适用性也随着行业生命阶段及行业不同而有所差别。
四、结论
结合A股上市公司中12个行业指标的分析,可以判断出:在企业价值评估模型中广泛应用的几个指标和参数,在行业生命周期的角度有着明显的差异性。从而可以判断企业价值与企业所处行业生命周期有着一定的相关性。本文的不足在于未进一步采用实证的方法,仅就数据的相关性做讨论;所选取的行业数量较少,无法充分说明同一指标不同生命周期行业的差异性;而由于行业数量小,在上述中所得出的指标的分布范围能为其他同行业提供的参考价值有限。
